僕(tmpsoulcage) と hicksian さんで訳しました。前半については金本位制についてちょっと勉強してから手を入れ直します。訳語や語尾もまだそろえてません。草稿程度に考えていただければ、と思います。現状固定URLですが、僕が金本位制について勉強して手直しした後、ブログのほうに転載する予定。
(hicksian さんの訳が腐ってしまうのが恐いのと、最近 Blogger に登場した"ブログとは別の単体ページ作成機能"を使ってみたかったのもある)
という状況なので、敢えて原文を残すことにしました(そう決めたのは僕ということね)。「これぜってーちげー」とか「こんな風に訳したらどう?」などあれば tmpsoulcage(at)gmail.com 宛にご連絡くださいませ。
プログラムのオープンソースな開発(バザール形式ってやつ)では、「1発目はとにかく早く出せ」みたいなことが言われると読んだ気がしますが、実際やるとなると難しいものです。あはははは...orz
追記(2010/01/27): Twitter で hicksian さんに教えていただいた、2009年5月19日に行なわれた「The Schwartz Center for Economic Policy Analysis (SCEPA) at The New School for Social Research」のシンポジウムに登場した生テミンさん。ビデオ自体は一時間の長尺ですが、リンク先部分からちょうどテミンさんのお話がはじまります。
The Great Recession and the Great Depression
Peter Temin
NBER Working Paper No.15645
January 2010
JEL No. E32,E65,N12
January 2010
ABSTRACT
本稿は今われわれが経験している景気後退と大恐慌をならべて論じている。少しレベルは高いが一般向けだ。経済モデルと公共政策という概念の役割を強調し、金本位主義的メンタリティが今日もいまだに強い影響をもっていることも示してみせようと思う。このふたつの事件は危機を引きおこしたという点では最大規模のできごとであり、現在の政策選定にヒントを与えてもくれる。われわれは大恐慌の再来をまぬがれた。しかし同時に、金融改革のチャンスを失ってしまったようでもある。
(Abstract 含め前半は僕の担当です。)
John Maynard Keynes wrote in the depths of the Great Depression that, "Practical men, who believe themselves to be quite exempt from any intellectual influence, are usually the slaves of some defunct economist." 1 This acute observation is applicable to our current Great Recession as well. In fact, the newly discredited ideas are not too different from the old, suggesting that Keynes may have overestimated the ability of people to learn from their mistakes.
ケインズは大恐慌のどん底で次のように書き残している。「実務家というのは自分には他から学んだことなどないと思っているような人種だ。しかしそういう彼らが、すでに亡くなった経済学者の奴隷的だったりするのはよくあること。」(注1、訳注1) 現在の大不況にも同じことが言える。今回の金融危機で信用を失った考えも、事実上、昔のものとそう違ってはいない。それは、ケインズは人が過ちに学ぶ力を評価しすぎだったのではないかと思えるくらいだ。
訳注1: 山形さんは「知的影響から自由なつもりの実務屋は、たいがいどっかのトンデモ経済学者の奴隷だ。」と訳している。
I discuss the parallels between these two watersheds in recent economic history in three steps. The first and most important step is the causes of the crises and their relation to economic theory. The second step is the spread of the crises as they affected the whole world. I close with the final step, recovery -- at least as far as we can see it at this point. Marx said famously that history repeats itself, "the first time as tragedy, the second as farce." 2 I argue that this observation also fits our current condition.
本稿では、大恐慌と現在の大不況という近代経済史上の二大事件を3つにわけて論じようと思う。まず初めに論ずるのは危機の原因について。ここでは危機の原因と経済理論との関わりについても論じよう。これが最も重要な論点である。次に危機の伝播、危機の影響が全世界に及ぶまでの話である。最後は危機からの回復 － もちろん今回の大不況については、現状で目にすることのできるものに限られる － についての議論で話を終えることにする。マルクスが歴史はくり返すと言ったのはご存じだろうか。歴史が「まず悲劇として、そして次に茶番劇として」くり返されるのだと言ったのはマルクスだ(注2)。彼の洞察が今の状況にもあてはまると私は思っている。それをこれから示してみせよう。
Both of these dramatic and costly economic crises came from the interaction of economic imbalances in the world economy and the ruling ideology of financial decision makers who confronted these imbalances. The first imbalance came from the First World War. This paroxysm of violence brought the long economic expansion of the nineteenth century to a sudden end. Britain, the workshop of the prewar world, was exhausted by the struggle. America, the rising economic behemoth, was unready to take responsibility for its new role in the international economy. Germany, having unsuccessfully challenged the Anglo Saxon powers, refused to acknowledge its defeat.
大恐慌と大不況、このふたつは劇的かつ損失の大きい経済危機であった。そして両方とも、世界経済の不均衡さと、それに直面した金融当局の統治に対する考え(ruling ideology)に端を発している。最初の不均衡は第一次世界大戦によって生まれた。第一次世界大戦の勃発が 19 世紀の長かった経済拡大に突然の終止符を打ったのである。戦前、世界の工場と呼ばれたイギリスは疲弊しきってしまった。巨獣アメリカは勃興したばかりで国際経済の舞台で新しい役割を担うにはまだ早い。そしてドイツはアングロ･サクソン諸国(訳注: イギリスとアメリカ)への反感を高め、敗北を認めることを拒んでいた。
The easiest way to see the imbalance is through the international movement of capital. There were many reasons why this imbalance was allowed to grow over the postwar decade, and one of the most important was the ruling economic theory of the Gold Standard. David Hume explained in the eighteenth century how currencies valued in gold would maintain stable values relative to each other. Assume there is a shock to one country that decreases its exports. This will result in an outflow of gold according to Hume, which will lower prices in the exporting country. Lower prices then will encourage exports and decrease imports, leading to an inflow of gold. Prices will rise again, recreating the previous equilibrium. This is known among economists as the "price specie-flow mechanism."
この不均衡な世界は国際的な資本の移動に目をむけると理解しやすい。戦争の後、世界の不均衡が拡大してしまった理由はさまざまだが、最も重要なのは、当時の為政者が金本位制という経済理論を使っていたという点である。18 世紀、通貨価値を金で評価してやると各国の通貨が互いに安定するかを示した(how currencies valued in gold would maintain stable values relative to each other.)のはデビッド･ヒュームである。 たとえば、ある国の輸出を激減させるような事件があったとしよう。ヒュームによるとこのような時には金が国外に流出し、輸出国では物価が下がる。物価が下がれば輸出が促進されて輸入は減り、金が流入することになるだろう。そして価格はまた上がっていき、もとのように均衡していく。これは経済学者が「正貨流出入メカニズム」と呼ぶものだ。
Hume's contribution is still useful today, although we now realize how many assumptions need to be made in order for it to work as described. In particular, prices have to be determined in competitive markets and fully flexible for this simple process to operate. These assumptions have become characteristic of economic models in the years since Hume wrote, and they express a view of the economy often attributed to Adam Smith and taught in introductory economics classes. They are the starting point for many journal articles and referred to as perfectly competitive markets. When they cross the line between descriptive and normative conditions, however, they are transformed from description -- which may or may not be accurate -- to prescription -- which in turn affects public policy.
ヒュームの考えは今でも有効だが、これが成り立つにはたくさんの仮定が必要なことがわかっている。とくに価格を決める市場には競争がなければならないし、価格自体が柔軟に上下できる市場でなければ、このようなシンプルな流れはおきない。しかし、ヒューム以降、このふたつの仮定(訳注: 完全競争市場と価格の自由さ)が経済モデルが長年持ち続けてきた特性になっている。そして、このような経済モデルはアダム･スミスによる経済観だと呼ばれ、入門編の経済学の授業で教えられたりしている。これが研究論文の土台であり、完全競争市場と言われるものだ。架空の標準の状況の境目では － それが正確だろうとそうでなかろうと － 架空の状況から規定へと変容するのだが。つまり経済モデルというものは公共政策を左右するものなのである。
These conditions may have been fulfilled in the eighteenth century, but they were not accurate in the postwar world of the 1920s. Central bankers thought themselves responsible for inflation and deflation in contrast to Hume's assumption of a fixed link between gold flows and prices. Business firms had become larger, and many product markets were no longer fully competitive. And as the size of producing units, whether mines or factories, became larger, the ability of labor markets to be fully competitive diminished also. When an employer was large, individuals had little bargaining power over their wages and working conditions. If an employer was the only large employer in town, the options for workers were even more limited and the market power of the employer more obvious. Workers formed unions to present countervailing market power to the employers, and wage bargaining and strikes supplanted the individual wage negotiations implicit in Hume's and Smith's analyses.
この状況は、正確には戦後の1920年代ではなく18世紀にできあがっていたものなのかもしれない。金の流出入と価格との関係を固定的なものだというヒュームの仮定にもかかわらず、中央銀行の人々は自分たちがインフレやデフレに責任があると考えていた。企業の規模はますます大きくなり、完全競争がもはや成り立たない市場が増えてきた。鉱工業だろうと工場だろうと、生産量(producing units)は増大し、労働市場が完全競争的であることも少なくなった。雇用する側の規模が大きいと、個人が賃金や労働環境について交渉できる余地はほとんどなくなってしまう。雇用する側が町のたったひとつの大きな企業だと、労働者の選択肢はもっとずっと限られてしまうことになり、雇用する側は市場においてより強い立場に立つことになる。労働者は組合をつくって企業に対抗し、賃金交渉やストライキがヒュームやアダム･スミスの分析が想定したような個人による賃金交渉にとってかわった。
Nevertheless, policy makers after the Great War could think of no better way to reorganize the international economy than to restore the Gold Standard, that is, to fix one price (the exchange rate) while assuming all others were flexible. Freezing exchange rates in this fashion reduced the ability of countries to adapt to new conditions, but it was deemed preferable to the anticipated chaos of alternative arrangements. The attempt to reduce prices in England to sustain the value of Sterling resulted in a general strike, showing both how inaccurate the underlying assumptions were and the strength of economic policy based on these assumptions.
それにもかかわらず、第一次世界大戦後の政策立案者たちは、国際経済を再編成する方法として金本位制復帰よりましなやり方を思いつかなかった。つまり、ひとつの価格(為替レート)を固定しつつ、他の価格は柔軟であると仮定したのだ。このように為替レートが固定されると、状況が変わった時にそれにあわせ難くなってしまう。他の方法によっておきる混乱よりはましだとみなされたのだ。イギリスがポンドの価値を維持するためにおこなった価格引き下げは大規模なストライキを引きおこした(訳注: 1926年)。土台となる仮定がいかに誤ったものであったか、また経済制策がいかにこの前提に頼っていたかを示して見せてくれたのだ。
The United States took over the position of leading international lender in this context and exported massive amounts of capital to Germany in the 1920s. The loans ostensibly were to help Germany maintain the gold value of its currency, and they enabled Weimar Germany to both pay reparations owed to the victors in the Great War and have a consumption boom. Higher prices after the war also put strain on gold currencies, and England and Germany struggled as a result while economists in the United States proclaimed the advent of a new economy in which stability and prosperity would continue indefinitely. Hindsight suggests that these conditions were not sustainable and the questions were not how to enjoy the new economy but rather how to get a soft rather than a hard landing from the high-flying results of the previous shocks.
この文脈において、アメリカが世界の大きな貸し手になった。そして1920年代にはドイツへ膨大な量の資本を輸出したのである。この融資は表面上、ドイツの通貨である金の価値を維持するのを手助けし、ワイマール･ドイツは第一次世界大戦の戦勝国によって課された賠償金を支払うことができ、国内消費も盛んになった。戦後の物価高は金貨にもしわ寄せをもたらし、アメリカの経済学者たちが安定と繁栄が永久につづくような新興国の出現を宣言するその陰で、結果としてイギリスとドイツが苦しむことになった。後に、このような状況は長続きするものではなく、問題はこのニューエコノミーの恩恵をいかに享受するかではなく、前回の不況(shock)の後、高く舞い上がってしまった経済(物価?)からの安定への移行をいかにしてハードランディングではなくソフトランディングで実現させるかということであったのだ。
Economic troubles appeared in Germany and the United States in the late 1920s. Germany's consumption growth produced a boom in municipal expenditures that began to fizzle; the United States had booms in both housing and stocks that ended badly. Recessions spread from these countries to others. International trade decreased, but prices could not fall rapidly enough to equilibrate markets in the fashion Hume described. Prices were sticky, and unemployment rather than deflation was the result of a lack of foreign reserves. When all countries found their exports falling, the processes of deflation and depression chased a moving target.3
1920年代後期、ドイツとアメリカに経済問題が持ち上がってきた。ドイツでは盛んな消費にともなって自治体の出費も増えていたが、それが音を立てて空気が抜けるようにしぼみはじめた。アメリカでは住宅と株式両方が急騰していたが、それも悪いかたちで終わりを迎えた。景気後退がこのふたつの国から他国へとひろがった。国際的に貿易量が減ったが、物価は市場に均衡をもたらすほどすばやくは下がれなかった。ヒュームが論じたようにはならなかったというわけだ。価格は硬直的で、外貨の不足がもたらしたのは失業よりむしろデフレーションでだったのである。各国が輸出量の減少に気づいた時、デフレと不況のプロセスが動く標的を追っていったのである。
A similar international imbalance developed after the end of the Cold War, with the countries reversed. Instead of being the new world lender, the United States became the new world borrower. And a "loser" in the cold war, China, developed into the primary lender to the U.S. Even without the benefit of hindsight, economists knew that this imbalance was unsustainable and asked if there would be a soft or hard landing. As the inflow of capital to Weimar Germany had fueled expansion, the inflow of Asian capital financed a consumption boom in the United States that developed into a housing boom.
似たような国際的なアンバランスが冷戦後にも発生した。今度の流れは逆だった。アメリカは今回は新世界の貸し手としてではなく、借り手になったのである。冷戦の「敗者」、中国がアメリカへのもっとも大きな貸し手になった。あと知恵の助けをかりなくとも、経済学者にはこのアンバランスがいつまでも続くようなものではないことが分ったし、ソフトかハードかどちらかのランディングがあるだろうということが問われた。資本が流入してきた時、ワイマール･ドイツの拡大は加速した。このアジアからの資本流入はアメリカの消費を資金的に支え、それは建築ブームへと発展していった。
This global imbalance was apparent, and economists wondered if it would cause a crisis. The United States is no longer on the Gold Standard, and the value of the dollar can change freely from day to day. The debate was whether there would be a smooth decline in the value of the dollar after the fashion of the price specie-flow mechanism or an abrupt fall. These worries were misplaced; the crisis in the interwar years was precipitated by short-run booms and busts, even though the international imbalance created conditions for it. One such boom in the 1920s was in housing expenditures. It was only a minor player in the drama of the Great Depression, but it had a starring role in our current crisis.
この国際的なアンバランスははっきりしている。経済学者たちはそれが危機の源にならないかと心配している。アメリカはもはや金本位制の国ではない。そしてドルの価値は日々移り変わっている。論点は正貨流出入機構(specie-flow mechanism)体制をとるようになったアメリカで、ドルの価値が緩やかに下がっていくのかそれともドルは突如暴落するのか、どちらなのかだ。このような危惧は見当違いだ。国際的なアンバランスがその下地になっていたとしても、戦間期におきた危機は短期的なバブルとその破裂によって引きおこされたものだ。1920年代のバブルのひとつは住宅への支出だった。大恐慌というドラマの脇役でしかない。しかし現代の危機においてはこの短期的なバブルが主役になったのである。
The housing boom flourished in recent years, nourished by the availability of Chinese capital and the ruling economic theory of the Washington Consensus. This term indicated a set of economic policies that ranged from stable exchange rates and responsible fiscal policies to deregulation and privatization. 4 It was an adaptation of the Gold Standard to current conditions, stipulating stable instead of fixed exchange rates to avoid the rigidities of the Gold Standard that were so harmful in the 1930s. Other requirements spelled out the conditions assumed under the Gold Standard in the era of large governments that followed the Great Depression and the Second World War. The government should stay out of the way so that private finance and industry could prosper in this theory; competition would ensure continued growth and prosperity. Like the Gold Standard, the Washington Consensus was based on the enlightenment ideas of Hume and Smith and promulgated as a way to organize the postwar world. It was the economic component of the New World Order that the first President Bush was looking for.
近年、住宅建築ブームが隆盛を極めている。中国からの潤沢な資本とワシントン･コンセンサスの経済理論が支配的になっているからだ。ワシントン･コンセンサスは、安定した為替レートから規制撤廃や民営化を担う財政政策までの一連の経済政策を指している(注4)。金本位制を現在にあわせて変えたものだ。固定為替相場のかわりに安定をとり、1930年代に多大な損害を生んだ金本位制の硬直性を回避できるようにしたというわけだ(訳注: stipulating stable instead of fixed exchange rates to avoid the rigidities of the Gold Standard that were so harmful in the 1930s.)。大恐慌と第二次世界大戦の後の大きな政府の時代における金本位制の下での状況で仮定されていた他の必要条件を詳しく説明した(訳注: Other requirements spelled out the conditions assumed under the Gold Standard in the era of large governments that followed the Great Depression and the Second World War.)。この理論に沿って考えると、民間金融や民間企業がうまく育つよう政府は余計な手出しをしないようにしなくてはならない。つまりこの理論は競争によって成長と繁栄が保証されるはずだという考えだ。金本位制のように、ワシントン･コンセンサスはヒュームやアダム･スミスの考えのように啓蒙主義的な考えを土台にしており、戦後世界を組織化していく方法として広まったのである。父ブッシュ大統領が探し求めていた"新世界秩序"のひとつの経済的要素だったのだ。
More explicitly than the Gold Standard mentality, the Washington Consensus spelled out the conditions needed to maintain stable exchange rates. It acknowledged that most economies in the later twentieth century did not resemble the eighteenth century conditions analyzed by Hume and Smith, and it argued that policies designed to recreate these earlier conditions would lead to economic growth and prosperity. Using familiar theories of competition and flexible prices, the underlying theory showed how the competitive process of allocating resources in individual markets would generate stable conditions for society as a whole.
金本位メンタリティがよりはっきり見てとれるのは、ワシントン･コンセンサスが為替レートの安定を維持するために必要な状況について詳細に述べられている点だ。20世紀後期、多くの国々はヒュームやアダム･スミスが分析した18世紀の状況とは似ていないことは認めながらも、以前のような状況を再び作りあげるような政策をとれば、成長と繁栄がもたらされるだろうと主張していたのだ。競争と変動する物価という身近な理論を使って、その基礎的な理論が個々の市場における資源配分における競争プロセスにより、いかに社会全体というものを安定させるかをしめした。
Banks and associated businesses in the United States extended the underlying reasoning to the creation of new assets known collectively as derivatives. The Washington Consensus as a whole was a way to reduce risk, and derivatives were a way to allocate risks to those investors who wanted to take it on. Just as banks can hold fractional reserves on the assumption that people draw on their deposits randomly and independently, these innovators reasoned that home owners default on mortgages randomly and independently. Derivatives are a way to benefit from the fact that only a few homeowners default in any given time, so that most mortgages are safe. Combining mortgages into "tranches," banks could separate the safe part of mortgages from the risky parts without knowing which mortgages would be defaulted--just as banks do not know which deposits will be withdrawn but can safely assume that only a fraction will be withdrawn at any given time.
アメリカの銀行やその関連企業は、この隠された理論(underlying reasoning)を拡張して、いみじくもデリバティブの名で知られる新しいタイプの資産(訳注: 金融派生商品。デリバティブには「模倣･独創的でない」という意味がある)を開発した。ワシントン･コンセンサス全体としてはリスクを減らすひとつの方法だし、デリバティブはリスクをとる気のある投資家同士でリスクを分担するようなものだ。銀行が預金引き落としに備えて部分準備(fractional reserve)をもつように、金融派生商品を考えた者も住宅所有者が住宅ローンで破産してしまう可能性に備えておかねばならなかったはずだ。しかし、いかなる時も住宅所有者で破産してしまう人は少なく、住宅ローンはそれゆえ安全である。金融派生商品はこの事実だけに頼って利益を生みだす方法だ。細分化した担保付債券をくみあわせる方法を用いると、安全な担保付債券とリスクを抱えた債権とを切り分けられる。この時、銀行はどの担保付債券が回収不能になるか知らなくてもよい。そして、たんに預金を引き上げられそうか知らないだけでなく、細分化した債権の一部だけをいつでも回収できるから安全だと仮定されているのである。
Based on the ability to sell mortgages to the creators of derivatives, mortgage brokers expanded, encouraged home ownership and promoted the Ownership Society of the second President Bush. But when the resulting housing boom burst and many mortgages failed, the assumption that defaults occurred randomly and independently turned out to be false. Derivatives were much more risky than they had appeared to be, and the separation of risky and safe assets was not valid. 5 Investors refused to buy any of them, and credit markets seized up. Countries that had adopted the policies of the Washington Consensus found themselves in a world-wide financial crisis.
住宅ローンがデリバティブをつくっている人に売れるということがわかり、住宅ローンブローカーが発展した。彼らは住宅購入意識を煽り、2代目ブッシュ大統領の時に Ownership Society を設立した。しかし、住宅バブルがはじけて多くの住宅ローンが回収不能になると、債務不履行がそれぞれ独立かつ時期もバラバラに発生するという仮定が間違っていたことが判明した。デリバティブが抱えるリスクはは見かけより大きく、リスキーな資産と安全な資産を切り分けておけるというのも嘘だった。投資家(訳注: ファンドと個人投資家)はデリバティブを買おうとしなくなり、信用市場が機能停止してしまった。そうして、ワシントン･コンセンサスに沿った政策をとっていた国々は世界規模の金融危機が起きていることに気づくこちになったのだ。
訳注: アメリカでは住宅ローンの資金の出し手は銀行、その斡旋はブローカーと呼ばれる別の企業、それを購入するのが証券会社と投資家
The Great Depression and the Great Depression thus were both caused by policies deriving from nostalgia for the world of the Enlightenment. Drawing on theories from the eighteenth century, hard-headed policy makers either assumed or tried to recreate the idealized conditions of Hume and Smith. These policy makers ignored both the growth of economies of scale in modern economies and the work of behavioral economists who have shown that people do not behave as homo economicus. The results of their efforts in the 1920s and in recent decades was to produce the new economy of the earlier period and the goldilocks economy of the later one that turned into booms and busts. Was it inevitable that these economic expansions would end badly? Minsky said it was, that people become more complacent with prosperity and willing to take on risks they often know are highly suspect. 6 Reinhart and Rogoff more recently used historical evidence to agree that booms typically precede financial crises, just as pride goes before a fall.7
それゆえ、大恐慌と今回の Great Resession は、両方とも18世紀の啓蒙主義へのこだわりをもった政策によって引きおこされたのである。石頭の為政者たちは18世紀の理論に頼り、ヒュームとアダム･スミスが想定した理想状態を前提におき、それを現実のものにしようとしたのである。為政者たちは近代国家の経済規模が当時とは違うことを無視したし、われわれ人間がホモ･エコノミクス(訳注: アダム･スミス?)のようには振舞わないことを明らかにした行動経済学の成果も無視したのである。このような為政者たちの努力は、1920年代には大恐慌前のニューエコノミーとして結実し、現代においてもバブルとその破裂を招いた金髪娘経済を産みおとしたのである。いったい全体、経済発展というものは悲惨な結末をさけられないものなのであろうか? 「いかにも。人々は繁栄に無関心になり、リスクが高いのがわかっていても手をだそうとするではないか。」そうミンスキーは言う(注6)。ごく最近ではラインハートとロゴフの論文がある。ふたりは歴史的事実を使い、ふつうバブルは金融危機の前におきるのだという意見に賛成している。挫折するにはプライドが必要というわけだ(注7)。
More formally, people in both expansions miscalculated the risks they faced. Their models were based on shocks to individual countries or homeowners; there was no allowance for collective actions. The Gold Standard model explained how to deal with a shock to an individual country, implicitly assuming that other countries were immune to whatever disturbance affected this individual country. The interaction between these two quite different countries led back to stability, but a collective shock to lots of economies was not considered. The model behind the Washington Consensus similarly considered individual risks. Derivatives were valued as if the underlying risk of mortgage foreclosure was the result of random and independent shocks to individual homeowners.
より形式的にいうと、両者は自分たちが直面しているリスクを見誤っていた。彼らが使っていたモデルは個々の国々や住宅所有者へのショックを前提につくられていたのだ。集団として反応する時にどうなるかは彼らのモデルでは分らない。金本位制モデルは個々の国で発生したショックにどう対処するかは説明してくれる。この時、金本位制モデルではその国がいかに混乱しようとも、他の国々はその影響を受けないことになっている。危機に陥っている国とそうでない国が互いに影響しあえば安定状態が戻ってくるものとしており、たくさんの国へのショックは考慮されていない。ワシントン･コンセンサスの裏にあるモデルも自国のリスクを同じようにとらえている。デリバティブは、住宅ローンが回収できなくなる潜在的なリスクは、個々の住宅所有者へのランダムなショックのように評価していた。
As in the Gold Standard, no consideration was given to collective shocks. As long as house prices continued to rise, this assumption appeared fine. Random homeowners got into trouble and defaulted on their mortgages, and the randomness of defaults enabled derivative designers to reduce the risk to any security by diversification, that is, combining many mortgages the same way a bank combines many bank deposits. When the housing boom ended and house prices fell, however, many homeowners began to default, and the risk that was supposed to be diversified away was now present in derivatives previously thought to be risk free. No investor knew which derivative was more at risk, and the prices of all derivatives fell. Some prices fell so rapidly that there were no buyers at all for them. Financial markets froze in September 2008.
金本位制下のように、集合的なショックについてはまったく考えていなかったというわけだ。住宅価格が上がりつづける限りこのような仮定も問題がなさそうに見える。住宅所有者がローンでランダムに問題を起こして破産しても、その破産のランダムさによって、デリバティブを組んだ人は債権にリスクを分散させてリスクを減らすことができる。つまり、たくさんの住宅ローンを組みあわせる時にデリバティブを組む会社がやっているのは、銀行がたくさんの銀行預金をまとめるのと同じやり方である。住宅バブルが終わり住宅価格が下がった時、たくさんの住宅保有者が破産しはじめ(ローンを払えなくなった)、分散したはずのリスクが安全でリスクのないと思われていたデリバティブ商品の中に含まれていることがわかってしまった。どのデリバティブ銘柄がリスクが高いのかわかる投資家など存在せず、あらゆるデリバティブ銘柄の値段が下がった。あるものは値下がりがあまりに速く、買い手が追いつかないほどだったのだ。2008年9月、そうして金融市場が凍り付くように機能停止してしまった。
The second step of this comparison is the spread of the crisis. Countries in the early 1930s were pursuing a moving target as they all contracted in an effort to deal with what looked to each of them as budget and current-account deficits. The result was a series of currency crises in the summer and fall of 1931 that turned a bad recession into the Great Depression. The German mark collapsed when the chancellor put domestic politics ahead of sensible finance. 8 The English Pound went off gold after a subsequent speculative attack. And the American Federal Reserve raised its discount rate dramatically in October 1931 to preserve the value of the dollar even though the economy was contracting at a rapid rate. The Fed kicked the American economy when it was down and drove the economy further into depression.
本稿の2番目のステップに進むとしよう。次にとりあげるのは大恐慌と大不況の伝播についてである。1930年代初頭、各国は動く標的を追っているようなものであった。どの国も他国を自国の予算や経常赤字として見るようになり、それをうまく処理する仕事の一部を請け負っているようなものだった。その結果が、1931年の夏と秋に連続しておきた通貨危機である。この通貨危機がひどい景気後退を招き、大恐慌へと繋がっていくのである。ドイツの大蔵大臣が国内の賢明だと思われた融資を先送りしてマルクが暴落。イギリスは投機の連続攻撃を受けて金が底をつき、アメリカ連邦準備制度(American Federal Reserve)は1931年10月に公定歩合を大幅に引き上げた。このアメリカの処置は経済の急速な縮小にかまわずドルの価値を守ろうとするものだった。Fed は落ち込んでいたアメリカ経済をさらなる不況へと蹴り落としたのである。
(ここから後半だぜよ。担当は hicksian さん)
Many countries continued to maintain deflationary policies in the early 1930s as they tried to hold onto the Gold Standard or--in the case of Germany--followed its prescriptions even after abandoning the Gold Standard. Some countries followed England off gold and created room for expansive policies, but they were not large or expansive enough to stimulate recovery in other countries still in thrall to gold. It has become common to attribute the continued economic decline to banking crises, but banks only failed in countries on the Gold Standard. 9 As long as countries set policies to maintain the value of their currency, their banks were at risk; bank failures were a damaging part of the depression, not its cause. Governments and central bankers--not commercial banks--led the way into depression in country after country.
1930年代初期において、多くの国々は、金本位制にとどまり続ける決断を下し、結果としてデフレ促進的な政策スタンスを維持することとなった（ドイツは金本位制から離脱したものの、金本位制離脱後も依然としてデフレ促進的な政策スタンスを維持し続けることとなった）。イギリスに続いて金本位制から離脱することになった国々は、拡張的な（景気刺激的な）マクロ経済政策を実施する余地を手に入れることになったものの、（自国経済を超えて）金の足かせに囚われたままの国々の景気回復を支援するほど大規模な緩和策がとられることはなかった。1930年代に不況が長らく継続した原因は銀行危機にあるとの主張をよく目にするが、実のところ、銀行危機は金本位制にとどまり続けた国においてのみ発生したのであった。政府が金平価（自国通貨と金との交換レート）の維持を目的として政策を運営したがために、その国の民間銀行は経営上の危機にさらされることになったのである。つまりは、銀行危機は大不況の原因ではなく、むしろ大不況の痛ましい一側面なのである。世界規模での大不況に至る道を用意したのは、民間銀行（商業銀行）ではなく、（金本位制にこだわり続けた）政府と中央銀行なのであった。
This process is shown well by the U.S. experience. Banks continued to fail as the government clung to the Gold Standard. The Reconstruction Finance Corporation refused to help a prominent Michigan bank holding company in early 1933 for reasons that are not clear, anticipating the failure of Lehman Brothers in 2008. States declared bank holidays, and the New York Federal Reserve Bank lost gold as investors speculated against the dollar. Roosevelt, taking office in early March 1933, immediately instituted what he called a federal bank holiday to keep the banking system from complete collapse.10
大不況下における銀行危機のプロセスは、アメリカ経済の経験に明瞭なかたちで示されている。アメリカ経済が金本位制を維持していた期間は、銀行の倒産が相次いだ期間でもあった。1933年初頭にミシガン州のとある銀行が経営危機に陥ることになったが、1932年に銀行救済を目的として設立された復興金融公社（RFC）は、－その理由は明らかではないのであるが－、この銀行の救済に乗り出すことに抵抗を示した（この事態はまるで2008年のリーマン・ブラザーズの破綻を暗示しているかのようであった）。最終的にこの銀行は倒産することになり、これを契機にその後取り付け騒ぎを伴う銀行パニックがミシガン州を越えて波及することになるが、その過程において、各州の当局は銀行休日（バンクホリデー）を宣言し、またニューヨーク連銀が保有する金準備はドルの投機売りの結果として徐々に目減りすることとなった。1933年3月はじめにフランクリン・ルーズベルトが新大統領に就任することになったが、ルーズベルトは、銀行システムの完全な機能停止を防ぐために、大統領就任直後に全国銀行休日を宣言し、全国的に銀行の業務を一時閉鎖する決断を下すこととなったのである。
Banks and other private financial institutions were the center of the financial panic that initiated the Great Recession. Banks and other financial institutions had accumulated large portfolios of mortgage-backed securities, where mortgages were combined and then separated--at least in theory--into securities of differing risks. When the housing boom ended in 2006 and 2007, home owners began to default on mortgages at an increasing rate. These defaults were not the random defaults assumed in the construction of mortgage-based securities, and investors could no longer tell the various derivatives apart. Efficiency-promoting securities were transformed into toxic assets as it became progressively harder to sell them.
一方、現下の大停滞の引き金を引いたのは金融パニックであり、その中心には銀行をはじめとする民間金融機関が位置していた。銀行をはじめとする民間金融機関は、そのポートフォリオ上に大量の住宅ローン担保証券（MBS）－別々の住宅ローン債権を一旦集約した上で、その住宅ローンのプールから（理論上では）危険度の異なる種々の証券（＝MBS）が発行されることになる－を抱えていた。2006年と2007年に入って住宅ブームが終焉を迎えるや、住宅ローンの債務不履行（デフォルト）が徐々に増加する兆しを見せ始めることとなったが、住宅価格の急落に伴って住宅ローンの債務不履行が増加したという事実は、異なる住宅ローンのデフォルトはMBSの組成時に想定されていたようなランダムなデフォルトではない（＝異なる住宅ローンの債務不履行が発生するリスクは独立なものではない）ことを示していた。債務不履行のリスクがランダムではないことが認識され始めるや、投資家の目には、（住宅ローンのプールを基に組成された）各種デリバティブは同一の性格を備える証券（＝toxic asset）として映ることになった。効率促進的なはずであった証券は、市場で売却することが困難になるにつれて（投資家が購入を渋るようになるにつれて）、一転して不良資産（toxic asset）へと転換することとなったのである。
Tightness in American and European financial markets caused by the inability to sell these toxic assets was apparent in the summer of 2007. Pressure continued during the fall, and the Fed lowered its discount rate by more than a percentage point between September and the following January. (The National Bureau of Economic Research later concluded that a recession had started in December 2007.) Fed Chairman Bernanke, Treasury Secretary Paulson, and President of the New York Fed Geithner rescued the New York investment house of Bear Stearns at the point of collapse with Fed funds and purchase by another investment house in March 2008, and they took over the two quasigovernmental mortgage brokers, Fannie Mae and Freddie Mac, in August. Even at this late date, the Fed and other public figures argued that the pressure was largely limited to the housing sector and that the measures taken so far were sufficient to maintain financial health.
これら不良資産の売却が困難になるにつれて、アメリカならびにヨーロッパ各国の金融市場においては、流動性の収縮が見られるようになった。金融市場のタイト化は2007年の夏に入ると一層顕著なものとなり、秋以降も同様の状況が継続することとなった。このような事態に対して、Fedは、2007年9月から2008年1月にかけて、金利を1％以上引き下げることで対応することになった（NBERによる景気判断によると、アメリカ経済は2007年12月から景気後退入りしたということになっている）。また、バーナンキ（Bernanke）FRB議長、ポールソン（Paulson）財務長官、ガイトナー（Geithner）NY連銀総裁は、破綻の危機に瀕していた米投資銀行のベアー・スターンズ（Bear Stearns）ならびに政府系住宅金融機関であるファニー・メイ（Fannie Mae）とフレディー・マック（Freddie Mac）の救済に向けて共同歩調をとることとなった（具体的には、ベアー・スターンズの破綻危機に対しては、Fedによる緊急融資ならびに他の投資銀行による救済買収を仲介することを通じて破綻を回避（2008年3月）、ファニー・メイとフレディー・マックは政府の管理下に置かれることになった（2008年8月））。（ファニー・メイとフレディー・マックとを政府の管理下に置くことが決定されることになった）2008年8月の段階においてもなお、Fedをはじめとした政府高官らは、金融市場における流動性収縮の影響は主に住宅部門にとどまるものであり、金融市場の健全性を保つためには（上で触れたような）これまでに採られた処置で十分である、との認識に立っている状況であった。
Bernanke and Paulson asserted after the fact that they tried to get Congress to take action to forestall a crisis in the summer of 2008. This effort proved futile for several reasons. The financial leaders were making reassuring statements to the public at the same time they were appealing to Congress. This mixed message did not lend persuasiveness to any arguments they presented. In addition, Congress was not convinced that the financial system was on the verge of a meltdown and was reluctant to act outside of an emergency. This probably is a general problem: it is hard to prepare for a hypothetical crisis without having evidence that it is about to emerge. And of course if palliative action forestalls the putative crisis, people ask what all the pressure was about. Congress is a large and unwieldy body; all these complexities precluded preventive action in the summer of 2008.
バーナンキFRB議長とポールソン財務長官が後日談として語ったところによると、彼らは、2008年の夏の段階で、米議会に対して「危機を予防するための対策を今のうちに講じておくべきだ」と迫っていたということである。しかしながら、彼らの説得に向けた努力は実ることはなかった。その理由としてはいくつか考えることができるであろう。まず第1に、バーナンキやポールソンら金融界を取り仕切る責任者たちは、国民に向けては金融市場が健全である旨を保証するメッセージを送りながら、同時に、その裏では議会に対して危機の予防策の必要性を訴えていた。国民向けと議会向けとで相反するメッセージを送っていたわけであり、結果として危機の予防策を訴える彼らの主張の説得力は削がれることになったであろう。第2に、議会は、金融システムは機能停止（メルトダウン）の瀬戸際にあるという主張に納得することはなく、緊急事態でもないのになぜ行動を起こさねばならないのかと抵抗を示した。議会がバーナンキらの説得に耳を傾けなかった理由は、おそらくは危機の予防策が一般的に抱える困難に基づくものであろう。危機の予防策が一般的に抱える困難とは以下のようなことである。危機が間近に迫っているという明確な証拠もなしに、潜在的な危機（hypothetical crisis）に備えてあらかじめ対策を講じておくということは難しいものである。潜在的な（推定上の）危機に備えてあらかじめ対策を講じるとなれば、当然人々は予防策を講じるべき圧力・危険とはどのようなものなのかと証拠の提出を求めることになるだろう。しかしながら、議会というものは、多くの人々から構成された非常に扱いにくい存在なのである（訳注；おそらく、議員の多くを納得させるだけの証拠を示すことはなかなか難しい、というようなことが言いたいのだろう）。以上のような複雑な要因が絡み合った結果として、2008年夏の段階において危機の予防策を講じることができなかったのではないかと考えられる。
In September another investment house, Lehman Brothers, found itself unable to borrow. It tried selling assets to pay its obligations but could not sell its toxic assets and fell short of its needs. Creditors wanted to be paid and investors wanted to sell Lehman's stock. Although an investment rather than a commercial bank, Lehman was in a process that resembled nothing so much as an old-fashioned banking panic. Bernanke, Paulson, and Geithner could not repeat their rescue of Bear Stearns and allowed Lehman to fail on September 15, 2008. None of these articulate policy makers was able to tell a coherent story after the fact why they had not avoided Lehman's bankruptcy. This reprised the government confusion that led Michigan banks to fail in early 1933, precipitating the bank holiday.
2008年の9月に入ると、これまた投資銀行であるリーマン・ブラザーズ（Lehman Brothers）が自力での資金調達が困難な事態に陥ることとなった。リーマン・ブラザーズは、負債の返済のために保有資産を売却しようと試みたものの、保有資産の多くは（上で触れたような）不良資産（toxic asset）であったために、資産の換金売りを通じて借金の返済をすることは困難であった。このような事態の中、債権者らはリーマン・ブラザーズに対して借金の返済圧力を強め、また投資家らはリーマン株の売却に向かうこととなった。リーマン・ブラザーズは商業銀行ではなく投資銀行であったものの、リーマン・ブラザーズの経営危機の過程は従来の銀行パニックと非常に似通った過程を辿ることになった。リーマン・ブラザーズの経営危機に対して、バーナンキ、ポールソン、ガイトナーのトリオは、ベアー・スターンズの例と同様に救済努力に向かったものの、最終的にリーマン・ブラザーズは2008年9月15日に破産申請を行い、事実上の経営破綻を迎えることとなった。彼ら3人の政策当局者の誰一人として、なぜリーマン・ブラザーズの破産を回避しなかったのかという問いに対して今日まで説得的な回答を寄せることができていない。リーマンの破産を巡る政府の対応は、1933年におけるあのミシガン州の銀行破産－バンクホリデー宣言のきっかけとなった破産－の際における政府の混乱を再現しているかのようであった。
The financial triumvirate had tried to find a buyer for Lehman as they had done for Bear Stearns but were unable to do so. They apparently reverted to the Gold Standard mentality as expressed in the free-market ideology of the Washington Consensus; Lehman had taken large risks and now had to pay the penalty for losing too many bets. But hard on the heels of Lehman came AIG. Not even an investment bank, this multinational insurance company also had taken too many bets on what were now toxic assets and was about to collapse. The epidemic had escaped the mortgage market and infected the whole financial system. We were in what Mishkin, a member of the Fed's Board of Governors had called an "adverse feedback loop" almost a year earlier. 11 One failure induced another; we were in a world-wide financial panic.
バーナンキ、ポールソン、ガイトナーのトリオは、ベアー・スターンズ救済時のようにリーマンの買い手を探し求めたが、買い手を見つけることはできなかった。その後の彼らトリオの行動は、金本位心性・金本位心性の中でも、ワシントン・コンセンサスにおける自由市場イデオロギーと共鳴する部分・に忠実に従うものであった。リーマンは自ら大きなリスクを抱える選択をしたのであり、今や、多くの掛け金を失ったことに対して相応の罰則を受け入れなければならない、ということなのであった(訳注；リーマンの破産は、政府が市場競争の冷徹なルール（勝者は大きな報酬を手にし、敗者は自らの選択の結果に伴う損失を引き受ける）を尊重してそれに従った結果である、というようなことを言いたいのだろう）。リーマン破産の翌日に、リーマンと踵を接するようにして政府の前に（厄介な問題児として）登場してきたのがAIGであった。投資銀行でさえもない、この国際的な保険会社もまた不良資産（toxic asset）に対して大量の掛け金を投じており、経営破綻の瀬戸際に立たされていた。今や危機は、住宅ローン市場を超えて金融システム全体に及ぶに至ったのであり、我々は、FRB（元）理事のミシュキン（Mishkin）がこの1年前の2007年に「負のフィードバックループ」（adverse feedback loop）と呼んだもの－ 1つの失敗がまた別の失敗を誘う状況－に陥ったのである。我々は今や世界的な金融パニックの状況に陥ったのであった。
Paulson, et al., threw in the towel and nationalized AIG. Their commitment to the free market had lasted one day; Congressman Barney Frank suggested we call it Free Market Day! 12 But while the sale of Bear Stearns had calmed the financial markets, the nationalization of AIG--coming on the heels of Lehman's bankruptcy--only confused the market. The government had restated its ideals and then abandoned them in the twinkling of an eye. Investors could not predict what would come next.13
ポールソンらはタオルを投入し、AIGの国有化に踏み切ることとなった。政策責任者たちによる自由市場イデオロギーへの忠誠はたった1日だけしか続かなかったのである－下院議員のバーニー・フランク（Barney Frank）はこの1日を「『自由市場の日』（Free Market Day）と名付けることにしよう！」と揶揄している－。ベアー・スターンズの売却は金融市場に落ち着きを取り戻すことになったものの、AIGの国有化・リーマンの破産の翌日のことである・はマーケットに混乱を招いただけであった。政府が理想を高らかに語ったと思ったら（＝自由市場イデオロギーを信奉しているかのような態度を見せたかと思ったら）、またたく間にその理想を投げ捨てた（＝国有化という手段に打って出た）のだから。投資家らは政府が次に何をしてくるのか予想できない状況に置かれるようになったのである。
Credit markets that were barely functioning seized up completely. No one knew what the government policy was or if anyone was insured; no one wanted to purchase toxic assets. Economic activity came to a sudden halt. International trade fell off a cliff. The brief reassertion of faith in the free market in 2008 was as counter productive as fidelity to the Gold Standard had been in 1931. Now as then, the United States dragged the world down with it--faster than fifty years earlier.14
すでにほとんど機能していなかった信用市場は完全にその機能を停止することとなった。政府が何をするつもりなのか、また、一体誰が政府の後ろ盾を得ているのか（経営危機に際して救済の手を差し伸べてもらえるのか）、そのことを知る者は誰一人としていない。不良資産（toxic asset）を購入しようと考える者も誰一人としていない。こうして経済活動は急停止を迎えることになり、国際貿易も崖から転落するような急速なペースで収縮を見せることとなった。2008年における自由市場イデオロギーへの束の間の忠誠は、1931年における金本位制への忠誠と同様に逆効果をもたらすことになったのである。1930年代のように、今やアメリカは世界経済全体を経済停滞へと引きずり込むことになったのである－それも80年前よりも急速なスピードで。
Fortunately, we are now in a great recession, not a repeat of the Great Depression. We have 10 percent unemployment and unemployment insurance instead of 20 percent without a safety net. The primary reason for this divergence is the vagary of the American political cycle. Voters had to wait three years after the Great Depression began and a full year after the Fed turned a recession into a depression to vote on public policy, but voters in 2008 had this opportunity just months after the financial crisis began. The similarity between now and then is that it took a new group of leaders to change policy. The Obama administration has many holdovers, and Obama has reappointed Bernanke as Fed Chairman, but there is no doubt that the theories underlying the policy are now different than they were in the last administration. One difference between now and then is that--since this is only a recession--Obama does not have the opportunity for reform that Roosevelt did.
幸いなことに、我々が現在直面している事態は大停滞であって第2の大不況ではない。現在の大停滞下においては、失業率は10％もの水準に達しているが、失業の痛みを和らげる失業保険制度がそこにある。一方で大不況下においては、失業率は20％もの高水準に達したばかりか、セーフィテーネットも整備されていなかったのである。大不況と大停滞との間にこのような違い（＝失業率で見た経済停滞の程度の違い）が生じた主な理由は、政治的なサイクル（＝選挙）の偶然なめぐり合わせにある。1930年代においては、政府の政策の是非を巡って投票する機会を得るためには、大不況が始まってから3年、Fedが単なる景気後退（recession）を不況（depression）に変えてからは丸1年を待たねばならなかった。しかし、2008年においては、政府の政策の是非を巡って投票する機会を得るためには、金融危機が始まってからほんの数カ月を待つだけでよかったのである。1930年代と現在との類似点は、新たな政治指導者のグループの登場によって政府の政策変更が遂げられたという点である。確かにオバマ新政権は前政権からの再任者を多く抱えているが－オバマ大統領はバーナンキをFRB議長に再任してもいる－、新政権の政策を支える理念や理論は前政権とは異なるものであることには疑いがない。1930年代と現在との違いの一つは、現在アメリカ経済が置かれている事態が単なる景気後退（recession）であるがゆえに、オバマ大統領はルーズベルト大統領が実行したような改革を成し遂げる機会を有していないということである。
Roosevelt opened most banks quickly after their holiday, and he took the United States off gold a month later. He introduced the National Industrial Recovery Act (NILR) and the Agricultural Adjustment Act (AAA), pillars of the New Deal, shortly thereafter. This complex of actions signaled a clear new direction in government policy, what economists call a new policy regime. Investment rose and consumption began to recover; the long economic decline had ended.15
ルーズベルト大統領は、1週間にわたるバンクホリデー後に、速やかに大半の銀行の業務を再開させ、その1ケ月後には、金本位制からの離脱を決断することになった。また、この直後に、ルーズベルトは、いわゆるニューディール政策の柱であるところの全国産業復興法（NIRA）と農業調整法（AAA）の制定にも踏み切った。ルーズベルトによるこれらの一連の行動は、政府の政策が新たな方向に向けて転換したこと－経済学者が、「新たな政策レジーム（new policy regime）」と呼ぶところのもの－を明瞭なかたちでシグナルすることとなった。ルーズベルトによる政策レジームの転換の結果として、実物投資の増加と消費支出の回復がもたらされることになり、長期にわたる経済停滞が終焉を迎えることになった。
It has become common to blame the continuation of high unemployment in the 1930s on high wages created by the NIRA and subsequent growth of unions. This is wrong for several reasons. Economic growth was exceedingly rapid during Roosevelt's first term. It probably could not have been faster due to bottlenecks in the supply of raw materials and production. Faster growth, even if possible, probably would have led to inflation despite the high unemployment. 16 In fact, the recovery was so fast that both the Fed and the government decided to reverse policy and rein in demand by both monetary and fiscal policies. The result was the recession of 1937 which increased unemployment and delayed the return to full employment for several more years. Labor's gains in the Depression were not the cause of its continuation.
1930年代に高失業が長らく持続した理由を、NIRAにより実質賃金の高止まりが促されたことならびに労働組合の勢力拡大が促されたことに求める声をよく目にするが、そのような見解は以下で述べるように誤りであると考える。ルーズベルト第1期政権期において、アメリカ経済は極めて急速な経済成長を記録した。ルーズベルト第1期政権期におけるアメリカ経済は、おそらくは原材料供給や生産能力がボトルネックとなって、現実に記録した以上の高成長を達成することは望め得なかったであろう。もし更なる経済成長が実現されていたとすれば、おそらくは高失業は解消されないままにインフレーションが生じたであろうと推察される。実際のところ、あまりにも急速に景気が拡大したがために、Fedと政府は財政政策と金融政策を引き締めの方向に転じて総需要を抑制しようと決意したのである。Fedと政府によるこの（引き締めに向けた）政策スタンスの転換の結果としてもたらされたのが1937年の不況であり、更なる失業の増加であったのである。1937年に再度不況に後戻りすることによって、完全雇用への回帰がさらに数年先延ばしされることになったのである。つまりは、NIRAによって労働者が大きな力を得たことは、大不況下において高失業が継続した原因ではなかったのである。
The growth of unions was only one of the results of the New Deal, Roosevelt's blizzard of reforms to the prostate economy. Not all of these reforms were consistent with each other, and not all of them lasted more than a few years. The enduring parts of the New Deal however changed the economy in many ways. Labor and tax reforms preserved a stable income distribution in the economic expansion that followed the Second World War. Creation of the FDA led to the expansion of the pharmaceutical industry that extended life for many people, and Social Security made the lives of older people vastly more pleasant.
労働組合の台頭は、ニューディール政策・ルーズベルトによる、経済における政府の役割強化に向けた矢継ぎ早の一連の改革・の結果の一つに過ぎない。ニューディール政策として一括りにされる一連の改革の中には相互に矛盾する改革もあったし、また2、3年の後には放棄された改革もあった。しかしながら、（途中で放棄されることなく）後年まで受け継がれることになったニューディールの改革の成果の中には、経済の仕組みを様々な面で転換することになったものが数多く含まれている。例えば、労働市場や税制面での改革は、第2次世界大戦後の経済発展の過程において、安定的な所得分配の構造を維持することに貢献することになったし、食品医薬品局（FDA）の創設は、製薬産業の発展を促すことを通じて、多くの国民の寿命の延長に貢献することとなった。また、社会保障制度の整備に向けた改革は、高齢者に対して満足のいく生活を享受する機会を用意することとなった。
Reforms to the financial system led to a half-century free of financial crises. The Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) freed most people from worry about the safety of their bank accounts. This insurance was complemented by bank regulation to substitute for critical investors and depositors. Commercial and investment banks were separated from each other in the Glass-Steagall Act. The Federal Reserve System was restructured to make its central office more powerful, and the Security Exchange Commission (SEC) was created to regulate financial investments. Banking became a boring industry, and more people invested safely in the stock market. There was not a lot of excitement in the financial markets, and the economy grew rapidly and consistently after the war.
ルーズベルト大統領による一連の金融システム改革は、アメリカ経済が半世紀にわたって金融危機を経験しないで済んだことに大きく貢献した。連邦預金保険公社（FDIC）の創設により、銀行の預金者たちは自らが保有する預金口座の安全性を気にする必要はなくなった。FDICによる預金保険の提供は、投資家や預金者らによる銀行経営の監視の目を弱めることになると期待されるが、預金者らのモニタリング意欲の低下を補うものとして諸々の銀行規制が導入されることになった。また、グラス＝スティーガル法により、商業銀行業務（銀行業務）と投資銀行業務（証券業務）とは分離されることになった。連邦準備制度（Federal Reserve System）は、中央（＝連邦準備制度理事会 (Federal Reserve Board)）の権限を強化するように制度の手直しがなされることになり、また、金融投資（証券取引）を監督・監視するために証券取引委員会（SEC）が創設されることになった。これら一連の改革の結果として、銀行産業はある意味で（安全であるがゆえに）退屈な産業となり、人々は安心して株式投資に乗り出すようになった。第2次世界大戦後、金融市場から多くの興奮が失われたことを横目にして、経済は持続的な急成長を達成することになった。
Nothing lasts forever, and prosperity generated a desire for more independent financial dealings. The Glass-Steagall Act was repealed, and the SEC became more relaxed. Americans urged the rest of the world to follow suit and deregulate both domestic and foreign capital movements. Economic turmoil in the 1970s hastened the transition, and the Washington Consensus arose in the 1980s. The distribution of income widened, the size of the financial sector rose, and there began to be a string of small-scale (at least to the United States) financial crises.
何ものも永遠には続かない（Nothing lasts forever）。経済の繁栄は、金融取引における独立（自由）への欲求を高めることになった。グラス＝スティーガル法は廃止され、証券取引委員会（SEC）の監督は緩められることになった。アメリカ国民は、世界各国に対しても、アメリカの例に倣って国内外の資本移動に対する規制を緩和するよう要求した。1970年代における経済混乱は、金融自由化の促進を求める声を強めることとなり、1980年代にはワシントン・コンセンサスが台頭することとなった。この過程において、所得分配面での格差は広がり、金融部門の規模は拡大を見せ、小規模・あくまでもアメリカ経済にとってだが・の金融危機が頻発し始めるようになった。
This foreshadowing of our current problems was not seen as such at the time, even the failures of Long Term Capital Markets (LTCM) in 1998 and of Enron in 2001. Most of the crises, like the Asian crises of 1997 (which spread to Russia, bringing down LTCM), were seen as problems of less developed countries, not mature economies like the United States. Economists and politicians alike pushed for less regulation at home and deregulation abroad. They particularly sought to deregulate the international flow of capital and hailed the Washington Consensus as the way forward for all countries, developing and developed. They were like Irving Fisher, a great economist of the early 20th century who believed his models too much and predicted continued prosperity just before the Great Depression.17
現在我々が直面している問題の前兆となるこれらの出来事－加えて、1998年のロング・ターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の破綻や2001年のエンロン（Enron）の破綻－は、当時はそのようなもの（＝現在の危機の前兆）としては受け止められなかった。1997年のアジア金融危機（その影響がロシアにも飛び火し、結果としてLTCMの破綻につながることになった）のように、危機の大半は、発展途上にある経済に特有の問題であって、アメリカのような成熟経済においても発生し得る問題だとは受け止められなかった。経済学者も政治家も国内外を問わずに規制緩和を要求した。中でも特に資本の国際移動の自由化を求める声が強く、ワシントン・コンセンサスが、発展途上国・先進国を問わずに、将来の指針を提供するものとして位置付けられることになった。規制緩和を声高に要求する経済学者や政治家らは、まるで、大不況の直前に、自らのモデルを過信して繁栄の継続を予測した20世紀初頭の大経済学者アーヴィング・フィッシャー（Irving Fisher）のようであった。
Even Bernanke, chairman of the Federal Reserve and student of the Great Depression did not see chaos ahead during most of 2008. Bernanke, to his credit, realized what was happening by the start of 2009. He resolved not let the Fed duplicate its mistakes of the early 1930s, standing by as banks failed and supporting the gold standard instead of the domestic economy. He pulled all the strings--some of them on the outer edge of his authority--to loosen monetary policy and encourage economic activity. It was a bravura performance, but monetary policy had lost its effectiveness as banks ran for safety even after the financial panic subsided. The banks used the Fed's services to rebuild their depleted reserves as the value of toxic assets went to zero, and they loaned only to the safest of customers.18
FRB議長であり、また同時に大不況の経験から多くを学んでいるバーナンキでさえ、2008年の大半の期間を通じて、この先に来る混乱を見出してはいなかった。彼の名誉のために付け加えておくと、バーナンキは、2009年開始時点までには、何が起こりつつあるかを深く理解するに至っていた。バーナンキは、Fedが1930年代初頭に犯した過ち・銀行倒産の連鎖を放置し、国内経済よりも金本位制の維持を選ぶという過ち・を繰り返すことのないよう奮闘した。バーナンキは、金融を緩和し、経済を刺激するために、彼に利用可能な手段－そのうちのいくつかは彼の権限の範囲内にあるかどうか微妙なものも含まれている－は全て利用したのである。バーナンキの振る舞いは実に勇敢なものであったが、金融パニックが落ち着きを見せた後においてもなお民間銀行が質への逃避に向かう（＝安全志向の態度を改めない）中で、金融政策の有効性は削がれることになっていった。民間銀行は、Fedによる潤沢な流動性供給を、不良資産（toxic asset）の価値が紙屑同然になるにつれて目減りしていった準備預金の積み増しのために利用したのである。また、民間銀行は、安全性の高い（信用のある）借り手にだけ貸出の道を開いたのであった。
Obama, even before he took office, urged Congress to pass a stimulus bill--to create a fiscal expansion in addition to the hobbled monetary expansion. Republican congressmen made him divert part of the stimulus to tax cuts, which went into savings as people--like banks--tried to build up their depleted reserves, limiting the size of the stimulus. This fidelity to the Washington Consensus reduced Obama's ability to moderate the effects of the recession on ordinary people.
オバマは、大統領に就任する前から、議会に対して財政刺激策を採用すべきことを－有効性が削がれている金融政策を財政政策面からサポートするために－訴えていた。オバマ大統領による財政刺激策の提案は、議会の共和党員を納得させる必要から、減税に重きを置くかたちをとることになった。家計は減税によって得た資金の大半を貯蓄に回すことになったために－家計が減税によって得た資金を貯蓄に回した理由は、民間銀行のように、毀損したバランスシートを回復しようと試みたためである－、財政政策の経済刺激効果は限定的なものとなった。共和党員によるワシントン・コンセンサスへの忠誠が、景気後退に対処するオバマの能力に制限を課すことになったわけである。
Expansive monetary and fiscal policies were effective enough to keep us from a repetition of the Great Depression, and support for reforms on the order of the New Deal ebbed. Obama had campaigned on a program of bipartisan cooperation, and he tried to bring Republicans along with his policies. They had not abandoned their belief in the Washington Consensus, and banks--newly prosperous again due to government bailouts--resisted increased regulation. Obama put extending health care to all Americans before reforming the financial system, and the window for the latter appears to have closed.
拡張的な金融財政政策のおかげで第2の大不況に陥ることは避けられたが、幸か不幸か、そのおかげでニューディールのような大胆な改革の実現に向けた支持を幅広い層から得ることは困難になった。オバマは、共和党と民主党との協調を訴えており、自らの政策の中に共和党の要求もできるだけ取り込もうと臨んでいる。共和党員らは依然としてワシントン・コンセンサスを信奉したままであり、民間銀行－政府による救済（ベイルアウト）によって再度息を吹き返した民間銀行－は規制強化に抵抗する態度を見せている。オバマは、金融システム改革に乗り出す前に、大規模なヘルスケア改革に着手しており、それゆえ（訳者による挿入；ヘルスケア改革において譲歩してもらったことと引き換えに、共和党員や金融界の要求を聞き入れなければならないために）金融システム改革に向けた道はもはや閉ざされたように見える。
There are two lessons to be drawn from this comparison. The first is that the open American economy is prone to collapse every once and a while. Favorable conditions-- the New Deal and a vigorous post-war expansion--can eliminate "great" economic contractions for a generation or so, but American exuberance appears to chafe under these conditions. As the memory of past economic difficulties fades, economic and political pressure for change rises to the fore. International economic imbalances are condoned until they have to be corrected, often painfully.
本稿では、1930年代の大不況と現下の大停滞とを比較してきたのであるが、この比較を通じて2つの教訓を引き出すことができるのではないかと考える。まず1つ目の教訓は、世界に対して開かれたアメリカ経済は、時折、崩壊の憂き目に遭うことがある、ということである。好ましい諸条件－ニューディールや第2次世界大戦後の持続的な経済成長のような－が揃うことによって、大体1世代にわたって、経済の大規模な収縮を避けることは可能となるかもしれない。しかしながら、これら好条件の下で、アメリカ経済の繁栄を支える土台の浸食が徐々に進行しているかもしれない。過去の痛ましい経済的困難の記憶が薄れるにつれて、変化を求める経済的・政治的な要求が前面に表れてくることになる。（今回の危機の基礎的な原因の一つでもある）国際的な不均衡の進行は、しばしば大きな痛みを伴う調整が必要となる事態に至るまで見逃されてきた（＝問題とは見なされなかった）のである。
The second lesson is that there are strong pressures for unregulated capitalism that only abate in the face of sharp economic downturns like the Great Depression. We avoided another Great Depression by luck--the election cycle--and skill. Marx was correct when he argued that tragic history repeats itself as farce: we now have the oxymoronic Great Recession after all the fears of Great Depression II. Keynes was right too; discredited economic theories--and the Gold Standard mentality--will continue to dominate the actions of even "practical" men and women. 19 Recent policy initiatives appear to have done little to reduce the underlying risk of another financial crisis.
2つ目の教訓は、規制なき資本主義（unregulated capitalism）を求める要求は強固なものであり、規制なき資本主義を求める声が弱まることがあるとすれば、それは大不況のような大規模の経済的困難に直面する状況においてのみである、ということである。我々は、幸運－偶然にも金融危機勃発直後に選挙の時期が到来したこと－と政策当局者のスキルとに支えられて、第2の大不況を回避することができた。「歴史は繰り返す。ただし、一度目は悲劇として、二度目は喜劇として」と主張したマルクスは正しかった。第2の大不況の恐れから解放された今日、我々は大停滞（Great Recession）なる（「Great」と「Recession」という）相矛盾した言葉の組み合わせで表現されるような事態に直面しているのだから。そしてまた、「いかなる知的影響からも無縁であると自ら信じている実務家たちも、過去のある経済学者の奴隷である」と主張したケインズも正しかった。疑わしい経済理論－そして金本位心性－は、今後も実務家の行動を束縛し続けることになるであろう。（疑わしい経済理論に囚われたままに）現下の問題に対処するために実施された各種の政策によって、新たな金融危機が発生するリスクが低減されたようには見えない。
Notes
1 John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Income and Money (New York: Harcourt, Brace, 1936), Chap. 24, "Concluding Notes."
2 Karl Marx, The Eighteenth Brumaire of Louis Bonaparte (New York, 1852), p.1.
3 Peter Temin, Lessons from the Great Depression (Cambridge, MA: MIT Press, 1989); Barry Eichengreen, Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939 (New York: Oxford University Press, 1992).
4 Williamson, John, "What Washington Means by Policy Reform," in John Williamson (ed.), Latin American Adjustment: How Much has Happened? (Washington: Institute for International Economics, 1990).
5 Peter Temin, "Real Business Cycle Views of the Great Depression and Recent Events: A Review of Timothy J. Kehoe and Edward C Prescott's Great Depressions of the Twentieth Century," Journal of Economic Literature, 46 (September 2008), 669-84; "Corrigendum," Journal of Economic Literature, 47 (March 2009), 3.
6 Hyman P. Minsky, Can "It" Happen Again? Essays on Instability and Finance (Armonk, NY: M. E. Sharpe, 1982).
7 Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton: Princeton University Press, 2009).
8 Thomas Ferguson and Peter Temin, "Made in Germany: The German Currency Crisis of 1931," Research in Economic History, 21 (2003), 1-53; Peter Temin, "The German Crisis of 1931: Evidence and Tradition," Cliometrica, 2 (April 2008), 5-17.
9 Grossman, Richard S. 1994, "The Shoe That Didn't Drop: Explaining Banking Stability During the Great Depression." Journal of Economic History, 54 (September 1994): 654-82.
10 Barrie A. Wigmore, The Crash and Its Aftermath: A History of Securities Markets in the United States, 1929-33 (Westport, CT: Greenwood Press, 1985), pp. 433-47.
11 Frederic S. Mishkin, Speech at the Risk USA Conference, New York, NY, November 5, 2007. www.federalreserve.gov/newsevents/speech/mishkin20071105a.htm.
12 David Wessel, In Fed We Trust: Ben Bernanke's War on the Great Panic (New York: Crown Business, 2009), p. 26.
13 Thomas Ferguson and Robert Johnson, "Too Big to Bail: The `Paulson Put,' Presidential Politics, and the Global Financial Meltdown," Parts 1 and 2. International Journal of Political Economy, 38 (Spring 2009), 3-34, and 38 (Summer 2009), 5-45.
14 Christina D. Romer, "Back from the Brink," speech to the Federal Reserve Bank of Chicago, September 24, 2009. http://www.whitehouse.gov/assets/documents/Back_from_the_Brink2.pdf.
15 Peter Temin and Barrie A. Wigmore, "The End of One Big Deflation," Explorations in Economic History, (October 1990), pp. 483-502.
16 Christina D. Romer, "Why Did Prices Rise in the 1930s?" Journal of Economic History, 59 (March 1999), 167-99.
17 Irving Fisher, "Fisher Sees Stocks Permanently High," New York Times, October 16, 1929, p. 8.
18 Richard C. Koo, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession (Singapore: John Wiley (Asia), 2008).
19 Paul Krugman, "How Did Economists Get It So Wrong?" New York Times, September 6, 2009; "Misguided Monetary Mentalities," New York Times, October 12, 2009.
